Introdução
Dias de "sell-off" agressivo são sempre exigentes, mesmo para os investidores de longo prazo. Para quem acompanha a TransMedics ($TMDX) desde que as ações cotavam em torno dos $20, em 2021, assistir a "drawdowns" na ordem dos 50% é um rito de passagem. Trata-se, por natureza, de um dos ativos mais voláteis do mercado, com flutuações médias de 20% ao mês.
O erro fatal nestes momentos é focarmo-nos na árvore e perder a floresta de vista. Os últimos resultados da empresa não refletem uma deterioração do negócio mas sim a execução magistral de um "playbook" corporativo intenso que confunde investidores menos experientes, mas que cria as assimetrias mais lucrativas para quem já anda nisto há mais tempo.
Mas afinal, o que se passa?
O "playbook" Amazon… na saúde
A $TMDX iniciou há alguns anos uma transição ousada: evoluir de um negócio tradicional de produtos médicos para um modelo intensivo em capital e logística. Com isto pretendia desbloquear um mercado endereçável total (TAM) gigantesco que uma infraestrutura clássica não conseguiria servir. O transplante de órgãos é uma corrida contra o tempo e, neste domínio, a ineficiência mata.
Tal como a Amazon ou a Costco fizeram nas suas fases de hiper-crescimento, a $TMDX está a deteriorar intencionalmente e de forma "artificial" a sua rentabilidade presente em prol de um fosso competitivo intransponível no futuro.
As regras do mundo financeiro ditam que, uma vez atingida a escala, ninguém consegue competir em preço ou qualidade, e os retornos sobre o capital investido (ROIC) na perpetuidade disparam.
O custo inevitável do crescimento
Para construir este império, a fatura a curto prazo é pesada. Há um ano, a empresa operava com margens operacionais de 30%. No último trimestre, essas margens afundaram para os 7,6% (ou pouco mais de 10% em termos ajustados).
Mas para onde está a ir o dinheiro? A resposta está num ciclo massivo de investimentos paralelos que não geram receitas imediatas, mas que garantem a próxima década:
- Pesquisa e desenvolvimento (R&D) pesado no OCS 2.0.
- Desenvolvimento e ensaios clínicos da tecnologia CHOPS para perfusão a frio.
- Preparação dos ensaios clínicos para o OCS Kidney (Rim) agendados para 2027.
- O início do descolar da Europa (começando por Itália).
- A construção da rede europeia NOP, que inclui um investimento estratégico numa empresa de aviação alemã.
- O estabelecimento de uma nova sede em Boston.
É muito a acontecer. Em simultâneo. Mas estamos perante uma empresa liderada pelo seu fundador, cuja visão não é agradar aos analistas no trimestre seguinte, mas construir um colosso de mais de $20 mil milhões.
A ilusão de um trade-off necessário
A expansão para o Velho Continente é um catalisador massivo. A $TMDX aprendeu com os erros dos seus primórdios nos EUA, onde dependia de aviões fretados a terceiros, um modelo que estrangula margens. Na Europa, a estratégia foi a integração vertical através de um contrato multi-décadas com uma companhia aérea perfeitamente adequada ao transporte de órgãos.
O susto para o mercado tem origem na contabilidade GAAP. Este acordo surge no balanço como um aumento brutal de dívida (leasing financeiro no passivo e direitos de uso no ativo). Na demonstração de resultados, surge como amortizações e juros. No entanto, na sua essência, é um ativo quase próprio, um custo operacional disfarçado de dívida pesada para garantir domínio logístico sem diluir acionistas. As galinhas que entram pelas que saem.
A assimetria e o roadmap
O castigo do mercado deixou a $TMDX a transacionar a múltiplos raramente vistos nesta empresa. Com o recuo desta semana, a empresa negoceia abaixo de 3,2x a receita estimada para os próximos 12 meses. Se olharmos para as projeções fundamentais para os próximos 18 meses, a ação está a ser negociada agora abaixo de 20x os lucros (EPS) esperados para 2027.
A guidance de longo prazo mantém-se de pedra e cal: 10.000 transplantes anuais em 2028, 20.000 em 2030, e 30.000 em 2032. À medida que o volume de transplante de coração, pulmão e futuramente aumentam, as receitas crescerão substancialmente mais depressa do que os gastos fixos (R&D e CAPEX associado à frota). Mais horas de voo por avião significam diluição de custos operacionais.
Embora as margens devam continuar comprimidas por mais alguns trimestres durante este pico de investimento, o horizonte é claro, estimando-se um regresso a margens operacionais de 25% a 30% nos próximos 18 meses. Ao entrarmos em 2030, com o lançamento total do OCS 2.0 e com o transporte terrestre a representar possivelmente 40% a 50% dos casos globais (incluindo Europa), as margens operacionais podem escalar para a faixa dos 35% a 40%. Isto suporta uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de EPS de 30% a 35%, estabelecendo um cenário base de $10 de lucro por ação em 2030.
O longo prazo bate o curto
A comunicação da gestão corporativa nos últimos meses esteve longe de ser brilhante, o que justificavelmente testa a paciência dos investidores. Mas empresas lideradas por fundadores visionários raramente operam nesses termos, operando focados na execução técnica.
O aumento conjuntural do combustível tem impacto hoje, certamente, mas é ruído a longo prazo. Quando se dá um passo atrás para avaliar a tese uma tecnologia disruptiva e de integração vertical irreversível que, no final do dia, salva vidas humanas sem concorrência à altura, a conclusão é inegável: a tese de investimento está intacta.
Nota
Este documento não constitui aconselhamento financeiro, recomendação de investimento, nem sugere qualquer estratégia ou timing de mercado.
Toda e qualquer decisão de investimento é da exclusiva responsabilidade do investidor.
Investir envolve o risco de perda de capital.