Introdução
É raro, mas pode acontecer. Uma espécie de fusão entre mercados financeiros e cultura popular. Refiro-me ao IPO da SpaceX. Um momento. A empresa de Elon Musk prepara-se para entrar em bolsa com uma avaliação-alvo de $1,75 triliões, o que a tornaria, de imediato, numa das empresas mais valiosas do mundo. Maior do que a Saudi Aramco no seu pico. Maior do que a Apple quando chegou ao topo. O maior IPO da história.
E é precisamente nestes momento que devemos parar, respirar fundo e começar a fazer as contas ao que nos estão a vender.
O negócio
Falar de SpaceX é falar, mais do que uma empresa, de um ecossistema. Rockets, satélites, banda larga, inteligência artificial, redes sociais… O S-1 descreve um mercado endereçável de $28,5 triliões, e a empresa classifica, sem qualquer modéstia, como “o maior mercado acionável identificado na história da humanidade”.
Parece fora deste mundo? Parece. Ninguém duvida que a SpaceX tem ativos extraordinários. O programa Starlink é genuinamente notável: os subscritores mais do que duplicaram entre o primeiro trimestre de 2025 e o primeiro trimestre de 2026, passando de 5 milhões para 10,3 milhões. O segmento de Conectividade gerou $4,4 biliões em resultado operacional em 2025, e representa já 69% da receita total.
Mas e a que preço nos estão a vender esta narrativa?
Uma contradição nos números
A receita da SpaceX cresceu 33% em 2025. É um feito assinalável para uma empresa desta dimensão, mas os core earnings (uma medida que vai para além da engenharia contabilística) passaram de -$475 milhões em 2024 para -$2,9 biliões em 2025. Mais receita, mais prejuízo.
A empresa tem um EBITDA ajustado de $6,6 biliões para 2025. O resultado líquido GAAP é -$4,9 biliões. A diferença entre os dois, mais de $11 biliões, esconde uma compensação em ações de $1,9 biliões! Sim, leram bem! E podem ler novamente.
Reconhecemos a qualidade da empresa da mesma forma que reconhecemos este padrão. Relembra-nos Beyond Meat, Peloton, WeWork. E isto pesa nas contas e nos retornos dos acionistas, mesmo que o longo prazo seja muito longo.
E há ainda um detalhe que o S-1 revela de forma muito discreta: a receita média por utilizador Starlink (ARPU) caiu de $99 por mês em 2023 para $66 no primeiro trimestre de 2026. A gestão antecipa que continue a cair à medida que a empresa expanda para mercados fora da América do Norte. Ora, crescimento de utilizadores com compressão de margens é uma combinação que exige uma execução perfeita, coisa que a História dos mercados nos sugere que raramente acontece.
Destino traçado para 78% do dinheiro
Vamos ao exercício principal desta tese, fundamental antes de qualquer decisão sobre a participação nesta história. A SpaceX pretende angariar $80 biliões. Desse valor, $20,2 biliões estão comprometidos com a Valor Equity Partners, $20 biliões para reembolsar dívida prévia da X Corp e da xAI, e $22,6 biliões numa aquisição ligada à infraestrutura da Starlink. Total: $62,6 biliões, ou 78% do alvo a levantar com este IPO, antes de a empresa receber um único cêntimo para as suas operações de gerar cash flow que possa distribuir um dia pelos acionistas.
Há ainda um contexto importante. Em março de 2026, a SpaceX assumiu um empréstimo de $20 biliões para reembolsar dívida da X Corp e da xAI, empresas de Elon Musk que nada têm a haver com o espaço. Isto significa que os acionistas deste IPO estarão, em parte, a financiar o legado de uma aquisição de $44 biliões que tornou o Twitter privado em 2022.
Não é ilegal. Está divulgado no S-1. Mas merece ser dito com clareza e entrar na nossa equação.
Um problema de governação
A SpaceX vai a mercado com uma estrutura de dupla classe de ações. As ações Classe A, as únicas disponíveis para investidores no IPO, têm um voto cada. As ações Classe B têm dez votos cada. Elon Musk detém 94% das ações Classe B e controla 85% do poder de voto total da empresa
Isto significa que os investidores que injetam $80 biliões terão, coletivamente, uma influência residual sobre a empresa. O conselho de administração não precisa de ter uma maioria de membros independentes e a estrutura de nomeação e remuneração é ditada de forma completamente privada. Ainda assim, a SpaceX será classificada como “empresa controlada” ao abrigo das regras da Nasdaq.
Em janeiro de 2026, foram atribuídas a Elon Musk mil milhões de ações de desempenho Classe B, um pacote que se vence em tranches ligadas a objetivos de capitalização bolsista entre $500 biliões e $7,5 triliões, e à “criação de uma colónia permanente em Marte”. A diluição potencial para os acionistas, caso estes objetivos sejam atingidos, é astronómica. No sentido literal.
Show me the money
Para justificar estes $1,75 triliões de market cap, um modelo de discounted cash flow (DCF) exige que a SpaceX melhore imediatamente a sua margem operacional líquida para 23% e que cresça a receita 50% por ano ano de forma composta até 2035. Nesse cenário, a receita da empresa atingiria $1,1 triliões em 2035, 58 vezes superior à receita de 2025, e 1.5x superior à receita atual da Amazon.
O resultado líquido operacional implícito ultrapassaria o dobro do da Apple nos últimos doze meses.
Mesmo num cenário mais conservador, com crescimento de receita alinhado com os últimos anos e margens em linha com os seus pares na banda larga, a valorização justa seria de cerca de $500 biliões. Um desconto de 71% face ao preço-alvo do IPO.
Mas nada disto é consensual. Há quem veja na SpaceX uma empresa que transcende os modelos tradicionais de valorização. É um argumento legítimo. Mas é também o mesmo argumento que foi usado para Peloton, para a WeWork, e para tantos outros IPOs que terminaram a negociar muito abaixo do preço de estreia.
Um fenómeno que não pode ser ignorado
Seria intelectualmente desonesto reduzir a SpaceX a uma lista de red flags. A empresa tem ativos que nenhum competidor replica: a cadência de lançamentos do Falcon 9 é única na indústria aeroespacial mundial, o Starlink tem uma infraestrutura orbital que levou anos e biliões a construir, e a xAI tem uma capacidade de computação que a própria Anthropic paga $1,25 biliões por mês para aceder.
O debate não é se a SpaceX é uma empresa extraordinária. É se $1,75 triliões é um preço que reflete esse premium. Ou um preço que antecipa um futuro que pouquíssimas empresas alguma vez concretizaram.
Os mercados financeiros têm uma relação complicada com a narrativa. Quando a narrativa é suficientemente poderosa, e poucas são tão poderosas como “a empresa que vai colonizar Marte e ligar o mundo inteiro à internet via satélite”, os investidores tendem a suspender o escrutínio que aplicariam a qualquer outro ativo.
É aí que está o risco.
Investir em IPOs é, por definição, investir em promessas. A questão que cada investidor deve colocar a si próprio não é se acredita na SpaceX. É que preço Está disposto a pagar pela sua crença.
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