Introdução
Os IPOs geram um tipo muito particular de euforia para investidores menos experimentados. Uma mistura de novidade, escassez e tese tecnológica que transforma até investidores sensatos em participantes de um leilão onde ninguém sabe bem o que está a comprar nem a que preço.
A Cerebras Systems estreou-se na bolsa esta semana. Preço de emissão: $185. Abertura: $350, uma valorização imediata de 89%. Máximo intraday de $385, seguido de uma suspensão temporária da negociação. Encerrou o primeiro dia a $311. No segundo dia, caiu mais de 10%.
É exatamente este o padrão. E é exactamente sobre este padrão recorrente que precisamos de falar.
A empresa
A Cerebras é, genuinamente, uma empresa fascinante. O seu produto principal, o Wafer-Scale Engine 3, é o maior processador de inteligência artificial alguma vez comercializado, 58 vezes maior do que um GPU convencional, com inferência até 15 vezes mais rápida do que as soluções da Nvidia. Os seus clientes incluem a OpenAI, a AWS, a Meta e a IBM. A receita da empresa cresceu 96% em termos anuais para $171 milhões.
Ninguém está a questionar a tecnologia. A questão é o preço.
Ao encerrar o primeiro dia de cotação a $311 por acção, a Cerebras valia cerca de 134 vezes a sua receita dos últimos quatro trimestres. Mais de cinco vezes o múltiplo da Nvidia, uma empresa que factura $62 mil milhões por trimestre apenas no segmento de centros de dados. É certo que há apostas ambiciosas. Mas nós não somos especuladores, somos investidores. E há apostas que precisam que tudo corra bem durante muito tempo para se justificarem.
O que são IPOs, e para quem existem
Existe um equívoco persistente sobre a natureza de um IPO. A narrativa dominante apresenta-o como uma oportunidade: a empresa levanta capital convidando o investidor comum a participar no crescimento futuro.
A realidade é ligeiramente diferente.
Um IPO é, antes de mais, um evento de liquidez para os primeiros participantes do crescimento da empresa. Para quem já lá estava antes do IPO. Os fundadores, os investidores de capital de risco, os funcionários com stock options. São estes os principais beneficiários de uma estreia bem-sucedida. A janela de euforia que acompanha os primeiros dias de negociação é, frequentemente, o momento em que esse capital muda de mãos. De quem conhece a empresa há anos para quem a descobriu há 48 horas.
Não há nada de ilícito nisto. É a mecânica do mercado. Mas importa não confundir os incentivos.
O incentivo da empresa e dos seus insiders é uma valorização elevada no dia da estreia. O incentivo do investidor comum são os anos e as décadas que se seguem. A execução da tese, a expansão das margens, a consolidação da posição competitiva. E para isso, há sempre tempo. A valorização futura raramente depende da nossa participação no IPO.
Os números
Podemos e devemos ter uma opinião. E consubstancia-la com dados.
Um estudo da Dimensional Fund Advisors analisou mais de 6.000 IPOs norte-americanos entre 1991 e 2018 e chegou a uma conclusão que contraria toda esta euforia: como grupo, os IPOs ficaram sistematicamente aquém dos índices de referência do seu sector. O retorno anualizado composto foi de 6,93% versus 9,13% do Russell 3000 no mesmo período. Quase dois pontos percentuais por ano, ano após ano, durante quase três décadas.
Um estudo ainda mais abrangente de Jeremy Siegel, da Wharton School, examinou quase 9.000 empresas que levantaram capital desde 1968 e chegou a uma conclusão semelhante: os IPOs ficaram aquém do mercado em média dois a três pontos percentuais por ano, com quatro em cada cinco com performance inferior a um índice de pequena capitalização.
E o tempo não ajuda aqui. Três anos após a estreia em bolsa, quase dois terços dos IPOs estão a render menos do que o mercado. Os que vencem, vencem por muito, os 10% melhores geram retornos médios acima de 300%. Mas os perdedores são a regra. Os vencedores são uma excepção que vai alimentando este mito.
Um mercado com memória curta
No Verão passado, a Figma foi a público com toda a pompa e circunstância que uma empresa de design avaliada em dezenas de milhares de milhões de dólares merecia. Chegou a ser negociada a $120. Vale hoje cerca de $20. Quem aderiu ao rally inicial, levado pela narrativa e pelo entusiasmo dos opinadores de serviço nas redes sociais, viu uma fracção significativa do seu capital evaporar em poucos meses.
Isto não é azar. Foi o preço de ignorar os avisos de que há uma diferença entre uma boa empresa a um mau preço e uma grande empresa a um preço razoável.
A internet tem uma capacidade notável para transformar qualquer estreia tecnológica na "próxima Nvidia". O problema é que a Nvidia já existe, e mesmo ela precisou de décadas de execução, erros, e uma boa dose de paciência para chegar onde chegou. As histórias de enriquecimento rápido que nos rodeiam são, quase invariavelmente, a excepção apresentada como regra.
O FOMO não é uma estratégia
Não participar no IPO da Cerebras não vai comprometer um percurso de sucesso na nossa jornada financeira. Não nos vai retirar qualquer oportunidade relevante. Vai apenas preservar o nosso capital para um momento em que o preço faça sentido, ou para outras oportunidades onde a assimetria risco-retorno seja mais favorável.
O FOMO, esse medo irracional de ficar de fora, é um dos maiores destruidores de riqueza nos mercados financeiros. Não porque as empresas sejam más. Mas porque transforma uma decisão de investimento numa decisão emocional, tomada à pressa, no pior momento possível: quando a euforia e o preço se encontram no pico da irracionalidade.
A Cerebras pode vir a ser uma empresa extraordinária. A tecnologia é real, os clientes são reais, a sua oportunidade é real. Mas isso não significa que o preço de hoje justifique o risco que assumimos.
Tudo tem um momento certo. Até a observação tranquila, interessada e sem pressas.
Esta é uma delas.
Nota
Este documento não constitui aconselhamento financeiro, recomendação de investimento, nem sugere qualquer estratégia ou timing de mercado.
Toda e qualquer decisão de investimento é da exclusiva responsabilidade do investidor.
Investir envolve o risco de perda de capital.